金岩石

  政策市为何“牛短熊长”？　　

        本文首发于《中国证券报》2008年6月23日，B1理财版金岩石专栏。

       股市破位下滑，如果剔除过去三年新上市的股票，本轮牛市几乎是走了一趟“过天车”。春节前开始担心“牛转熊”，现在依然担心股市再创两年新低，技术性反弹难以迅速扭转颓势，预期的“奥运行情”看来也要流产。中国股市非但不会产生巴菲特，国外流行的技术分析方法也不太适用，熊市一旦来临，沪指以20%为一个台阶逐级破位下跌，沪指跌破3000-3100点后就可能下探2400-2500点。

        本轮熊市的形成分三个阶段，第一阶段是资金面的逆转，股市的资金面在两个月内从净流入转为净流出，所以在春节前跌破20%的支点；第二阶段是情绪面的逆转，买还是不买的入市思维变为抛还是不抛的痛苦选择，沪指从4800破位跌到3900左右；第三阶段是基本面的逆转，管理层在沪指跌破三千后的救市行动虽暂时稳定了市场情绪，但上市公司的基本面却由于价格管制而急剧恶化，剔除投资性收益后的经营性利润大幅下滑，股市又在五月消费价格指数公布前后走出罕见的沪市“八连阴”和深市“十连阴”，一举跌破沪指三千。从资金面，情绪面和基本面相继发生的逆转看，股市很难在短期内重拾升势，熊市基调已经确立，股市将重演“牛短熊长”的政策市周期。为什么说“牛短熊长”？一是过去多年的统计数字有据可查，二是中国特色的政策市周期也有依据。

        中国股市自诞生之始就带有政策市的“胎记”，在股权分置改革没有完成之前，政策市的基本特征难以消除。不仅股市的资金面直接有政策调控，情绪面要看政府的态度，本来相对自主的基本面近期也开始为政策左右了。从邓小平南巡之后，1992年开始有了合法的私营企业，国有经济对国民经济发展的贡献度逐步下降到30%左右，但股市中的国有股权占比依然高达70%以上。以总市值的板块占比划分，股市可分为“三只篮子”，石油石化，商业银行和其它“杂货”各占约三分之一。石油和银行这两只“篮子”是国有绝对控股，一篮子“杂货”的构成股中也是国有控股过半，高比例的国有股权是政策市的基础，这个条件至少要在全流通股市形成后才会改变，所以我们分析中国股市的趋势变化就必须以政策取向的变化为前提。

        政策市为什么会有“牛短熊长”的周期性特征，主要原因有二：第一，我们总想“用”股市解决股市之外的经济问题，这可以说是股市要承担的社会责任。股市越好，责任越重，任重则道远，牛短则熊长。从当年股市为国企脱困，到今天股市帮通胀减压，政策取向一脉相承，至今未变；第二，股市主流投资人的理念是趋势投资，不是巴菲特型的价值投资，不久前所写“中国股市为何不会产生巴菲特？”间接说明了中国股市的主流价值观。趋势投资的价值基础不是经营价值，而是交易价值，其主要支柱为市场情绪和资金推动，所以在牛熊博弈之中，成也情绪，败也情绪。市场情绪一旦盛极而衰，激情再度澎湃需要时日，这也是“牛短熊长”的内在原因。

        情绪驱动的政策市和“牛短熊长”的再循环，使我国资本市场的建设错过了一个历史性的机遇。没有资本市场繁荣的大国崛起，几乎必然是弱势的崛起，背后还可能是经济增长模式的转型。一个轰轰烈烈的大牛市突然夭折，出忽意料，令人叹息，如果说股市已经有了“晴雨表”的功能，则在股市暴跌的背后应该还有更深层次的原因。带着这个问题分析宏观经济的“三驾马车”：投资-出口-消费，发现第一季度的经济增长并没有明显减速，出口的萎缩迅速被内需的增长所替代，而内需的强劲增长似乎来得莫名奇妙。企业的经济活动在减少，申请就业的人数在增加，股市的亏损在放大，房市的交易在萎缩，天灾的破坏在扩大，多事之秋的2008年为何会有内需的强劲增长？统计数字说明，莫名其妙的强劲增长主要来自于政府支出，今年1-4月，政府支出的增长比去年同期高出近30%！是政府支出驱动的增长部分替代了市场需求带动的繁荣。以科学发展观的标准来评价经济行为，政府支出的高增长是否“科学”？政府支出在1-4月的强劲增长虽然有雪灾的因素，但更多的是政府行为自我强化，如果把价格管制，政府支出，政策性亏损和“牛短熊长”联系在一起，令人担心的是计划经济的复活与市场经济的萎缩。

        经历过唐山大地震的痛苦，对汶川的地震似有预感；经历过计划经济的折磨，对市场经济的萎缩必有恐惧。但愿股市的暴跌仅仅是虚拟经济的“旱天雷”，希望经济的调整不会改变改革开放的大趋势。

                                　　　　　　　　　　　　　      2008年6月21日于杭州