本文首发于《上海证券报》，2009年6月29日A1理财版。

   世界银行最新的预测是：经济还有下行风险，未来走势不容乐观。股市为何会又强势上升呢？业内多数人的观点是：因为全球经济都“不差钱”，通货膨胀表现为资产价格膨胀。货币发多了，这是不争的事实；用消费物价指数（CPI）衡量的通货膨胀并没有出现，这也是不争的事实。在通货膨胀浮出水面之后，资产价格膨胀是否会消失呢？

　　经济学界最负盛名的华裔经济学家邹至庄教授在他的博客中，用货币学派的公式（Mv=PY）解读中国的通货膨胀，说明从超额货币发行到通货膨胀浮现有2-3年的时间滞后，如果在这2-3年中，实际产出由于超额货币的刺激而提高了，超额货币就会自行消化在新增产出之中。这个公式支持了凯恩斯的适度通胀理论，也提出了“适度”的衡量标准，即预期的实际产出。如果把8%的增长目标设定为预期产出的下限，把工业增加值的增长12%设定为上限，广义货币（M2）的适度增长区间应为8-12%。即使再把政府投资也设定为预期产出，连续数月25%以上的货币增长也超过了“适度”的标准，结论是：通货膨胀已经事实上存在了。

　　超额货币流入商品交易市场，特别是流向消费物价指数“篮子”里的商品，必然引发令人担忧的恶性通货膨胀。但是在现代宏观经济中，超额货币还有另外两个流向：一是流入国际商品市场，二是流入资产交易市场。

　　流入国际市场的货币不仅不会引发国内通货膨胀，反而会置换实体经济的商品或生产资料进入本土经济，等于增加了本土经济的实际产出。所以，每流出一个货币单位就能消化两个单位的超额货币。从这个角度看货币输出，超额货币和预期产出之间就增加了一个新变量。流入资产交易市场的货币会导致资产价格膨胀，但资产溢价通常不会被视为通货膨胀，反而会放大财富效应，使超额货币消化在资产价格膨胀之中。资产溢价越高，对超额货币的吸收量就越大，资产泡沫就成为投资人挥之不去的身影。从这个角度看投资品市场，超额货币和预期产出之间也增加了一个新变量。

　　在货币学派的通货膨胀公式中加入上述两个新变量，就解读了国际化和证券化的内在驱动，说明通货膨胀可以“潜伏”在国际市场和投资市场之中。目前中国经济的“特色”究竟是什么呢？我认为是“三高”：高通胀驱动高成长解决高失业。上世纪80年代的“高”增长不过是“保四争五”，即经济增长4-5%，现在却不能容忍低于8%的经济增长速度。原因是城市化以每年1%的速度增长，就业压力因此逐年上升，经济增长中的“基数”也就逐渐提高了。久而久之，以超额货币发行刺激经济增长的宏观调控模式逐渐形成，通货膨胀就成为“三高”之一，与中国经济的高成长和高失业如影随形。超额货币的发行虽可解燃眉之急，却是覆水难收，积重难返，这就需要有容纳超额货币的市场——于是先有出口，后有股市，再有房地产，这三个领域相继成为吸纳超额货币的蓄水池，掩盖了长期存在的高通胀。

　　出口、股市、房市共同构成为超额货币的三大蓄水池，在出口急剧下降的现阶段，股市和房市还要分摊原来由出口所承担的货币份额，从而使超额货币驱动股市和房市在互动中走高。所以我在年初讲：“上半年买股，下半年买房”。现在看来，股市房市的“通货膨胀”比预期来得更生猛，预计还将在互动中持续走高。资产交易市场中的“通货膨胀”是在实体经济下滑时发生的，这是一种新型的滞胀，可定义为“投资性滞胀”，即实体经济增长的停滞与资产价格的膨胀。这种新型滞胀与CPI代表的通货紧缩并存，因为超额货币的发行会在通货紧缩时加速，从而在投资市场中演绎了一个新的“三高”：高通胀驱动高股价带动高房价。和实体经济中的“三高”不同，这是虚拟经济中新的“三高”，但源头都是超额货币的发行即高通胀。

　　“投资性滞胀”作为经济增长的一个特殊阶段，是以CPI衡量的通货紧缩为前提的，因为CPI代表的通货膨胀一旦浮出水面，超额货币的发行速度必然下降，政府的货币政策将逐渐收紧，资产交易市场中的“通货膨胀”就会相对弱化。换句话说，在以CPI代表的通货膨胀浮出水面之时，如果实体经济的增长依然迟滞，不能支持高股价和高房价，股市和房市的非理性繁荣就会结束。有些学者说“通胀无牛市”，这或许也是原因之一。

2009-6-26于深圳

   本文首发于《理财周报》，2009年6月29日。

   上周谈到中国城市房价的合理标准，收到不少读者反馈，所以再啰嗦几句。

   若把投资驱动的房地产交易性溢价视为泡沫，中国自从有商品房交易市场后，房地产泡沫不仅挥之不去而且越来越高。

　　房地产的投资性溢价可细分为三个来源。其一是土地开发的溢价，从获得土地到销售房产，土地的规划和开发必然产生溢价;其二是房产交易的溢价，来自于对未来预期升值的贴现，来自于房产作为交易性资产的属性;其三是杠杆融资的溢价，因为房地产的抵押贷款是把房产作为融资性资产，买房便成为杠杆投资的工具。

　　国土资源部最新的调查表明：土地价格占房价的比重从10%-40%不等，调查样本的平均水平为23%。这个数字并不说明真实的地价/房价的比率，因为调查样本中的地价是项目公司会计中记载的购地价格，而在发展中国家的城市化进程中，从买地到卖房的期间会产生土地溢价，若以卖房的时点计算地价，地价/房价的比率就高达60%-70%。从20%-30%地价占比到60%-70%的地价占比是开发商的主营利润来源，所以至今中国城镇住宅的销售依然以毛坯房为主，而毛坯房只是土地的立体分割，是土地溢价的实现方式，在消费功能上也不构成为可居住的房子。

　　可想而知，如果没有土地溢价的收益，开发商怎么可能放弃精装修房的利润呢?发达国家的城市住宅都是精装修的，而精装修房的利润非常之低。在美国，当土地开发的溢价基本消失后，房地产的成本结构大致各占三分之一：1/3的地;1/3的房;1/3的利。由于只有1/3的毛利润，去掉人吃马喂及各项税费，开发商的净利润所剩无几。在经济低迷时期，地价还会占到房价的1/2，开发商的净利润就更少了。

　　再谈房产交易溢价和杠杆溢价。资本市场的功能是创造交易，从土地到房产，预期交易转化为真实交易，所以会产生交易性溢价，这就像新股上市的开盘价高于发行价一样。在开盘的一瞬间公司不会有很大变化，只是公司的股票有了交易，预期的交易转变为真实的交易。交易性溢价有时并不高，但杠杆投资会把微利放大若干倍演变为暴利，而对暴利的追逐是一般投资人的本性。

　　在中国经济中，房地产几乎是个人和家庭唯一的融资性资产，在土地开发、房产交易和杠杆投资的三重溢价驱动下，对城市房地产的投资需求必然不断强化，所以房地产的投资泡沫和我们形影相随。在这个市场阶段，若以租金回报率衡量房价，20-30年的租金回报率就有了相对的合理性，因为房地产泡沫的生成来自于投资和消费的双重需求。

　　在现代经济，不投资是步行，投资是骑车，举债投资就是开车。三种选择风险在逐级上升，但在通胀的威胁下，不投资的风险也在逐渐上升。个人和家庭是否选择投资，不过是两险相权取其轻而已，人们一旦熟悉了举债投资的工具，投资就有了技术含量，从初级水平的投资升级为杠杆率的调控也来自于人性，来自于人性中挑战风险的偏好。

   上周谈到中国城市房价的合理标准，收到不少读者反馈，所以再啰嗦几句。

   若把投资驱动的房地产交易性溢价视为泡沫，中国自从有商品房交易市场后，房地产泡沫不仅挥之不去而且越来越高。

   房地产的投资性溢价可细分为三个来源。其一是土地开发的溢价，从获得土地到销售房产，土地的规划和开发必然产生溢价;其二是房产交易的溢价，来自于对未来预期升值的贴现，来自于房产作为交易性资产的属性;其三是杠杆融资的溢价，因为房地产的抵押贷款是把房产作为融资性资产，买房便成为杠杆投资的工具。

   国土资源部最新的调查表明：土地价格占房价的比重从10%-40%不等，调查样本的平均水平为23%。这个数字并不说明真实的地价/房价的比率，因为调查样本中的地价是项目公司会计中记载的购地价格，而在发展中国家的城市化进程中，从买地到卖房的期间会产生土地溢价，若以卖房的时点计算地价，地价/房价的比率就高达60%-70%。从20%-30%地价占比到60%-70%的地价占比是开发商的主营利润来源，所以至今中国城镇住宅的销售依然以毛坯房为主，而毛坯房只是土地的立体分割，是土地溢价的实现方式，在消费功能上也不构成为可居住的房子。

   可想而知，如果没有土地溢价的收益，开发商怎么可能放弃精装修房的利润呢?发达国家的城市住宅都是精装修的，而精装修房的利润非常之低。在美国，当土地开发的溢价基本消失后，房地产的成本结构大致各占三分之一：1/3的地;1/3的房;1/3的利。由于只有1/3的毛利润，去掉人吃马喂及各项税费，开发商的净利润所剩无几。在经济低迷时期，地价还会占到房价的1/2，开发商的净利润就更少了。

   再谈房产交易溢价和杠杆溢价。资本市场的功能是创造交易，从土地到房产，预期交易转化为真实交易，所以会产生交易性溢价，这就像新股上市的开盘价高于发行价一样。在开盘的一瞬间公司不会有很大变化，只是公司的股票有了交易，预期的交易转变为真实的交易。交易性溢价有时并不高，但杠杆投资会把微利放大若干倍演变为暴利，而对暴利的追逐是一般投资人的本性。

   在中国经济中，房地产几乎是个人和家庭唯一的融资性资产，在土地开发、房产交易和杠杆投资的三重溢价驱动下，对城市房地产的投资需求必然不断强化，所以房地产的投资泡沫和我们形影相随。在这个市场阶段，若以租金回报率衡量房价，20-30年的租金回报率就有了相对的合理性，因为房地产泡沫的生成来自于投资和消费的双重需求。

   在现代经济，不投资是步行，投资是骑车，举债投资就是开车。三种选择风险在逐级上升，但在通胀的威胁下，不投资的风险也在逐渐上升。个人和家庭是否选择投资，不过是两险相权取其轻而已，人们一旦熟悉了举债投资的工具，投资就有了技术含量，从初级水平的投资升级为杠杆率的调控也来自于人性，来自于人性中挑战风险的偏好。

2009-6-25于深圳

导语：世行调低全球经济预期，引发了周一世界主要股市的下跌，A股亦大幅震荡，但周二下午在金融股的带动下上证指数一度创下2941点新高。那么金融股的护盘会给市场带来什么结果呢？中金访谈为您请到金岩石老师来作个详解。

中金访谈：金老师好！很高兴能邀请到您作客中金访谈。

金岩石：主持人好，中金在线的网友大家好。

中金访谈：好的，我们马上进入今天的主题。为促进稳定外需，调整出口结构，经国务院关税税则委员会审议，并报国务院批准，自2009年7月1日起，我国对部分产品的出口关税进行调整。想请老师为我们解析一下，这一次的关税调整对中国经济会产生什么样的影响？

金岩石：调整关税现在的目标就是要拉动出口。前一段时间主要靠投资驱动，但是投资带来的驱动总有一个局限。从经济的角度来看，投资驱动必需拉动民间投资带动总体消费，这是两步。民间投资带动总体消费这是目前关注的一个热点。就目前来说，中国调整关税以及其他的一些举措都是为了拉动实际的需求。需求分为内需和外需两个方面。调整关税，稳定出口，这是在五月份的出口数据出现大幅度下滑的情况下出现的政策，应该说是对症下药。

中金访谈： 对股市来说是不是又是一个轮动行情的开始？

金岩石：几乎是没有什么影响的。除了一些个股之外，其他的没什么影响。

中金访谈：受世界银行报告的影响，周一美股以及欧洲股市暴跌。上周外围股市在经历了相对充分的调整后有企稳迹象，而世行报告如同惊雷再次引发全球股市破位下行大有熊市再来的急先锋味道。各专家纷纷撰文表示不解：当前市场普遍预期世界经济最糟糕的时刻已经过去，相关的微观观察和数据亦支持该观点，为何世行新的报告较此前三月份的报告反而更加悲观，您怎么看待世行的这份报告？

金岩石：这是很正常的。世行在不同的阶段来调整报告，一方面它是告诉你，不要对经济复苏寄以过高的希望。特别在市场当中，不能看见一丝的幼芽就以为是丰收。看到经济企稳就以为是V型反转。我觉得实际上世行这份报告出得非常的及时。因为经济复苏的前景还不是很明朗，经济仍然存在着下行风险。仍然存在下行风险的前提我们已经说过了，就是最坏的情况已经过去了，那么最坏的情况过去并不等于立刻就成为最好。所以，最坏的情况过去了，大家还是不能掉以轻心。其实，从各项数字看，经济仍然处在底部震荡，甚至有向下调整的风险。我觉得这是世行报告的基调。

中金访谈：随着暂停9个月的新股首次公开发行(IPO)重新启动，市场资金分流效应料将难以避免，央行可能延续以往做法，动用数量型工具适当放松货币政策，以抚平短期利率的急剧波动。在您看来，央行有没有可能采取一些具体的措施包括通过公开市场操作适度投放资金，甚至下调存款准备金率？

金岩石：央行采取什么动作并不重要。现在我们看的主要是货币发行量。货币发行量从一月到五月，持续上升，现在保持在25%左右。说明这个阶段的货币政策已经不是适度宽松。实际上是积极扩张。25%的货币积极扩张的货币政策，如果在这个时候再调整准备金，再去降低利率，我觉得已经到头了。所以，世行的报告中还特别提到，发达国家调整经济的手段已经用到极限，而中国还有空间，但是中国目前已经不需要再加大经济刺激的力度。我觉得这实际上是给中国的一个预警，从央行的角度看，未来的政策不应该是继续宽松，而是回归宽松，也就是说承认一至五月并不是适度宽松的货币政策。如果货币发行量超过25%还是适度宽松，那么不宽松就等于恶性通胀了。所以现在要回归到适度宽松，那么如果按保八的目标。预期我们能够实现8%的经济增长，那么货币的增加量不应该超过经济增长速度的一倍。所以货币发行量M2也就是广义货币预期应返回调到12—16之间，而现在的25%相当于3倍的经济增长。我觉得已经是过度。

中金访谈：央行最新公布的数据显示，今年5月银行体系的净结汇量明显上升，并达到今年以来最高。 央行公布的金融机构信贷收支表显示，今年5月，银行体系因净购买外汇而占用的人民币资金高达2425.65亿元，相当于净买入约355亿美元的外汇。这是今年以来，该数据首次突破2000亿元。这是不是说明国际热钱都相中了IPO重启在即、创业板即将推出的中国市场？

金岩石：很难说。如果我们看到购汇率上升，那么说明民间持有外汇的意愿在加强。说明有一种可能，不是热钱进入中国，而是中国的钱流出中国。你想想，如果你买外汇，那说明什么？应该是民间购买外汇的意愿在加强，所以前一段有很多报道，中国人到外国去买房，中国的企到外国去收购企业。我觉得你说的这个数字应该反映的是中国对外投资的意向在上升。

中金访谈：那么它对中国的影响是怎么样的？

金岩石：这是好事情，因为我们现在有高额的外汇储备，一种情况是通过调整外汇储备结构来调整外汇结构。另一个选择是藏富于民，就是让老百姓来持有更多的外汇来化解外汇风险。那么，老百姓持有外汇就会到外国去旅游，去投资。这样的话，就可以把中国在贸易层面的盈余和资金层面的流出构成一个平衡。现在，我想才刚刚开始。

中金访谈：受到全球股市暴跌的消息打压，周二A股市场呈现跳空低开的格局，之后在开盘低位震荡运行，市场权重股走势有所分化，市场鲜有持续热点，在午后开盘后，银行股的重振带动指数的震荡攀升至翻红，其中建设银行、工商银行、中国银行等强势上攻，快速拉起，力挺午后大盘振荡走高，资金也有明显的流入。在近一段时间来，银行股的表现都非常突出，想请问老师，您认为，银行股这面红旗还能扛多久？

金岩石：银行股实际上是中国股市的价值中枢，也就是中国股市三只篮子之一。三分之一银行、三分之一中国石化、三分之一杂货。当银行股止跌的时候通常会在杂货的那一只篮子里出现一些机会。所以我们看到前期股票暴涨主要是在杂货那一只篮子里。逐渐随着油价的回升，石油石化这只篮子也开始跟进，现在轮到了银行。银行股排在后面还有另外一个道理，就是我们主要是通过银行来释放流动性。银行在一到四月份的六万亿的信贷投放，实际上是把银行隐藏的坏账风险直接地或间接地、相对的和绝对的都降低了。所以大家之前对银行的业绩，银行的恐慌现在消失了，从这个意义上讲，银行股处于滞后反弹。也说明股市出现一个调整，这个调整是把原来集中在杂货篮里的资金的股票抛出，进入相对稳键的银行股。那么这里边带来了一种预期就是股市已经接近顶部了。 

中金访谈：这么说您认为3000点已经接近股市的顶部了是吗？

金岩石：3000点已经接近它的顶部，但是它突破3000点的机率非常大。如果说1600点到2400点之间主要投资人是钓鱼的，那么，2400点到3000点之前的投资人就是跳水玩游泳玩冲浪的。那么过了3000点呢，主要投资人就基本上都是玩冲浪的了。所以就意味着3000点以后，股市会进入高风险区。前期赚了钱的人进了高风险区也不怕，到了这个点位还是会有人玩。从这个意义上讲，这是钓鱼的出局，游泳的观望，冲浪的进场。

   本文首发于《华夏时报》，2009年6月19日华夏理财A02“热评”版。

   如果从新股开闸判断近期市场走势，肯定是有人看空有人看多。如果换一个角度看市场功能，至少两点是没有争议的，其一是融资功能的恢复，其二是市场功能的升级。无论是主板恢复新股发行在先，还是创业板正式启动在先，都可以解读为市场融资功能的恢复与升级。

   从资金流动的角度看，无论是在创业板还是在主板，新股发行都意味着资金的净流出，所以应该解读为利空。但是在市场情绪极度乐观的状态下，投资人会把这种利空解读为利好，因为在牛市情绪占主导时：好消息是锦上添花，坏消息是利空出尽，没有消息是最好的消息；但是在熊市情绪占主导时：好消息是利好出尽，坏消息是雪上加霜，没有消息会令人六神无主。所以，资金流出的消息是否必然引发暴跌，要看市场投资人的情绪状态。那么市场情绪目前处于何种状态呢？答案是：牛气冲天！势不可挡！

   我曾经多次讲过，沪指在1600-2400点区间是聚宝盆，在基本面复苏没有开始之前沪指难破3000点。但是在通货膨胀和经济复苏的预期推动下，股市在反复冲击后成功穿越2400-2500点阻力线，正在蓄势挑战3000点的心理关口。在这种心理状态下，新股开闸的利空会被市场接受为功能性的恢复与升级。

   股票市场是一个投融资市场，只有投资功能而没有融资功能的股票市场，就好比娶媳妇不准生孩子的家庭一样有悖人性。中国的B股市场就是一个失去了融资功能的市场，交易量日渐萎缩，是个食之无味弃之可惜的“鸡肋”。股市有进有退，两头开放，才能够保持充足的流动性。古人云：流水不腐，户枢不蠹。

   经过了较长时间的停顿，主板市场恢复新股发行在操作层面上看也是利好。因为排队等待和金融危机使主板的拟上市公司经历了一次自然淘汰，至少有10%-15%的拟上市公司自行退出，而在等待和危机中依然能做出良好业绩的拟上市公司，理应受到投资人的追捧，短期内不会使股市的基本面恶化。创业板的启动更是中国股市的里程碑，就像中小板市场培育了苏宁等优秀企业那样，创业板也会强化股市中的创新和成长，民营企业会在创业板市场的帮助下获得更多的资金支持，中小企业的创新也有了新的融资渠道。

2009年6月18日于乌镇

   本文首发于《理财周报》，2009年6月22日。

   在博鳌房地产论坛上的讲话上网了，有个关键问题我没说清楚，房价现在究竟有没有泡沫？背后的问题是合理房价的“理”是什么？如果用合理估值为标准，证券业有市盈率和市净率，房产估值较为常用的标准是工资/房价比和租金/房价比。按这两个标准，中国的房价至少还要再跌一半，所以就难怪有人悲观预测在近期楼市“小阳春”之后还将有新一轮房价暴跌。

   中国是发展中国家，发展中的英文是Developing，和开发商的英文Developer是同源词，换句话说，发展中国家也可以叫开发中国家。发达的英文是Developed，那发达国家就可称作“开发完了的”国家。

   开发完的国家和开发中的国家有什么差别呢？这涉及到一个指标：城市化率。若把两类国家的城市化率界定为70%和30%，从30%到70%的开发过程才会有土地的城市化溢价，这个溢价在城市化率达到70%后将逐渐消失。

   发展中国家开发商主营利润来自土地开发溢价，土地开发溢价由城市化驱动。在中国，城市化往往又和市场化同步推进，在经济高增长背景下成双重溢价，进一步强化了城市住宅的投资性溢价。

   中国房地产业创造了一个“刚性需求”的模糊概念，我理解是指房产的消费性需求，其实在城市化进程中，房地产的投资性需求才是真正"刚性"的，因为开发商如果没有土地溢价几乎没有经营性利润，购房者如果没有投资性收益几乎不会接受高房价。这时我们看到，在消费和投资的双重驱动之下，中国城市房产的合理价格必然远高于发达国家的估值标准，因为房价中包含了土地开发的投资性溢价。

   城市住宅的投资性溢价是在交易中实现的，也是交易价值的一种形态，而交易价值在股市中来自于市场情绪和资金流动，这就是人们所“厌恶”的资产泡沫。房产作为投资品与股票几乎只有流动性速率之别，所以房产的交易价值也是由市场情绪和资金流动决定的，房产泡沫也就必然会不断生成--破灭--再生成，周而复始，生生不息。

   城市中产阶层形成后，股市与房市的螺旋式互动也逐渐形成，房价开始在经济周期中与股市和通胀赛跑：与股市跑接力赛，与通胀比赛马拉松。“炒房炒股”在投资人的“精神账户”中不断转换，房产也就必然不断产生交易性溢价。所以说：房地产天然不是投资品，投资人却天然热爱房地产。

   土地开发的溢价通过交易实现为房产的投资性溢价，这就使合理房价在发展中国家不会遵循发达国家的估值标准，因为城市房价在交易中包含着预期投资收益的转让。简而言之，发展中国家在城市化率30％-70%的进程中，房地产的核心利润来源是“地”，所以房产定价权主要在一级市场（新房和次新房）；发达国家在城市化基本完成之后，房地产的核心利润才由“地”转为“房”，因为土地溢价逐渐消失了，房产定价权才会转移到二级市场（二手房）。所以在发达国家，通常是用二手房交易看均价，用新屋开工率看周期。

   如果能够量化城市化进程中的房产交易性溢价，就能够在发达国家的估值标准之上增加一个交易价值的溢价函数，计算出中国城市房地产的合理高估。可惜到目前为止还没有看到此类研究，似乎大家都默认了预期翻倍的房价。

   在我的购房心理预期中，发达国家以10年的租金回报率计算合理房价，在中国就应以20年以上计算。投资性溢价预期越高的区位比如杭州上海北京等地，房价的租金回报率就越低。

   最后说说另一个房价估值指标--工资/房价比率，它在中国也要大打折扣，比如房价涨幅越高的地区，“两外（外国外地）”人口越多，购房群体中工薪阶层的比例就越小，用工资/房价比率来衡量自然也就不靠谱了。

2009年6月15日于杭州

   本文首发于《上海证券报》，2009年6月22日A1理财版。

   指点江山，纵横天下，历来都是政治家和军事家的事儿。世界这点儿事，过去听惯了政治军事的名词：东方西方，南方北方，三个世界。。。。。。最近冒出一个“金砖四国”，破天荒第一次由经济学家画圈，政治领袖开会，世界变得更加开放了。如果把国家级的政治军事外交和经济金融外交分成两个层次，那么“金砖四国峰会”是第二个层次的事件，这说明国家间经济金融外交的国际地位相对上升了。

   经济学家看世界通常不会往后看，因为经济决策永远是面向未来的。在政治和军事方面十分复杂的问题，往往会在经济金融层面上化繁为简。若把“金砖四国”放在经济的天平上，这四个国家的共性是人口大国和发展中国家。按照国家的富裕程度划分，美国是超级富豪，一国独占全球GDP约四分之一；欧洲和日本是次一级的富豪国家，合计占了另外约四分之一；“金砖四国”是中富大国，占全球GDP约15%，另外还有中富小国和“贫下中农”等等。简而言之，经济学家以财富和人口的相对比重为标准划分世界，这是一种简单化的新思维。

   国际社会的中富阶层共同关心的话题是什么？我看主要是相对财富，也就是国民财富占世界财富总额的相对份额。由于相对财富的涨跌不完全是由本土国民的勤简决定的，辛苦一年赚的钱不如美元汇率变一变，因此“金砖四国”集团的利益一致性在于制约美元特权。这和欧盟形成的经济基础很相似，当年欧元区的利益一致性也是制约美元特权。美元特权来自于二次大战后的布雷顿森林体系，是与会各国共同授予的，因为国际金融体系需要有国际结算与储备货币。美元具有国际结算和储备货币的特权，所以稳定美元汇率就成为世界经济复苏的前提，从这个意义上说，“金砖四国峰会”的目标是稳定美元，而非颠覆或替代美元。

   布雷顿森林体系确定的原则是两个挂钩：一是美元挂钩黄金，二是各国货币挂钩美元。在两个挂钩的前提下，主要货币的汇率波动相对可控，大致约定了一年内不超过10%的管理浮动区间。但在美元与黄金脱钩之后，各国汇率的波动幅度逐年增大，乃至于在2008年的金融海啸期间，主要货币汇率的短期波动经常超过30%，造成各国的财富会在瞬间内膨胀或蒸发，产生了极大的汇率波动风险。此外，美国经济的低增长和高负债也引发了各国对美元贬值的担忧，所以“金砖四国峰会”应运而生。但在在美元特权不变的条件下，“金砖四国”的领袖们怎样才能稳定汇率呢？

   四国首脑会聚一堂，不谈政治军事只谈经济金融，气氛自然轻松愉快。若把四国首脑都看作是货币商人，他们之间的对话自然离不开货币。上周的专栏文章中讲过，现代政府已是货币制造业者，初级班是管理发行，高级班则是输出交易。四国首脑自然要讨论相互间的货币输出，已经启动的官方合作模式是货币互换协议，即以美元计价但不通过美元进行交易的双边货币结算安排。

   和所有大宗商品的交易一样，货币的可交易现货就是互换，多走一步就是货币的期货，即政府债券。国家间经济金融外交的主题万变不离其宗，总是围绕货币的现货和期货的交易进行的。所以我们看到，在货币的现货交易中，中国与巴西俄罗斯扩大了货币互换协议的规模，相信印度也会加入；在货币的期货交易中，四国首脑开始探讨相互持有债券，预计很快也会达成协议。但无论是货币互换协议还是互相持有国债，协议价格的基准还是以美元为标准，这就等于是把美元汇率锁定在双边协议中，以美元的流动性和安全性为基础扩大了四国之间的货币交易，所以“金砖四国峰会”推动的双边货币和债券协议将会间接提高美元汇率的稳定性。尽管如此，美国政府并不愉快，因为四国间的合作降低了四国外汇储备对美元国债的依赖性，分享了美元输出的市场空间，提高了全球中富阶层的话语权。

   老子曰：治大国如烹小鲜。抛开意识形态的差异和政治军事的争端，国与国之间金融交易主要就是两张纸：一张纸是货币，一张纸是债券。可以说，“金砖四国峰会”开启了货币外交的新模式，在当今世界非意识形态化的趋势中颇有新意。可以预料，国家间的经济金融外交会日益增多，政治军事外交则相对弱化，国际社会的交往将日趋和谐。

2009-6-19于上海

   本文为金岩石博士于2009年6月19日就“国务院宣布在境内证券市场实施国有股转持政策”一事，接受新浪财经采访的整理稿。

   新浪财经讯 国务院周五宣布在境内证券市场实施国有股转持政策，国金证券首席经济学家金岩石对新浪财经表示，这个政策出台将起到火上浇油的效果，股市会在很短的时间突破3000点。

   金岩石将这一政策简单概括为“社保基金挂钩新股无偿划拨”，他为新浪财经详细分析了此次转持政策推出后，给四个利益相关者带来的影响。这四个利益相关者是财政部、社保基金、上市公司和投资人，他认为对于这四方是一个“四赢”的结局。

财政部和社保两兄弟明算帐

　　从财政部和社保基金角度来看，此前两者一直存在分歧，划拨给社保基金的资金记账的时候按照何种方式计算：“如果按照净资本算，社保资金变成了政策性暴利；但按照市值算，划拨给社保的部分又不能流通。”

　　金岩石认为，用新股发行来划拨社保基金，就形成了没有按净资本划账也没有按市值划账，但这样财政部和社保基金都很满意，“因为社保基金拿到的股票是优先流通的股票，包含了一个新股发行的交易性溢价，所以等于财政部多还了社保基金一份欠账，而社保的总资产也增加了一块。”

上市公司等于引进了一个战略投资者

　　金岩石指出，社保基金挂钩新股无偿划拨，等于赦免了证监会最新修改的法规中“单一账户千分之一封顶”的限制，“社保一次性拿了百分之十，等于是上市公司给了一个投资者定向发行，还是一个没有投票权不参与经营的三年以上战略投资者。而对于投资人而言，这个长期战略投资者给他站岗三年，他们就不再担心市场上会集中减持了。”

　　对于IPO重启带来的市场反应，从融资和投资功能来说两者是相悖的。“从市场融资功能的角度来看，无论是IPO重启还是创业板都是融资功能的升级，只有投资功能而没有融资功能的市场是不健全的；但从投资功能来看，IPO重启会分流一部分资金，又是一个利空，”在反复研究了市场的状况后，金岩石认为，“此次政策的出台，会使利空被解读为利好，等于是火上浇油，也就意味着股市会在很短的时间突破3000点。”

   本文首发于《华夏时报》，2009年6月19日。  

   在平民眼里，大师都应该是指点迷津的预言家。此前，诺贝尔奖得主克鲁格曼教授到上海交大演讲，会场的推介语是“最伟大的预言家来了”，但克鲁格曼却不以为然：“预言家？令人羞愧（what a shame）！”我最近出国一周，错过了索罗斯先生的中国之行，特别遗憾的是错过了刘沙白、李南夫妇的家宴。看了李南的博客和网上的报道，油然产生了一种冲动，在此谈谈索罗斯先生的反身性原理和他对中国的预言。

   “反身性原理”是索罗斯的原创，近日来他多次自嘲是个“失败的哲学家”，原因是他的反身性原理没有被主流社会接受。古人云，君子立德立言。79岁的索罗斯现在的个人追求有二：一是立言，二是活力，在率性享受他的传奇人生。索罗斯先生是一个随机决策的人，经常朝令夕改，连他儿子也跟不上他的思路。他去年炒了儿子的鱿鱼，亲自披挂上阵且大有斩获，此次是应马云之邀到中国来的。马云能和索罗斯结成忘年之交是有原因的，因为马云也是一个随机决策的率性企业家，为人似天“马”行空，经商如翻“云”覆雨，两人都有一种超越国家和文化边界的社会使命感。

   要理解索罗斯的反身性原理，先要理解他的开放社会信仰和易错性定理。反身性是他的哲学理念，开放社会（Open Society）则是索罗斯的世界观，我在哈佛大学的奖学金就来自于他的开放社会基金，基金会的宗旨就是要推动人类走向开放社会。基于开放社会的世界观，他的投资视野超越国家而走向大宏观市场的经济循环，所以总是跳出国家的局限去捕捉在其它国家的投资机会。
   众所周知，索罗斯的传奇投资故事几乎都发生在美国之外，这次虽然例外，也是他在多年淡出后又杀回市场的回马枪。由此解读反身性原理常令我想起一句古诗：不识庐山真面目，只缘身在此山中。投资人要不断跳出市场才能把握投资机会，恰如名诗意境：“众里寻她千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。”在他去年的新书中（中文版书名是《索罗斯带你走出金融危机》），索罗斯又提出了易错性定理。在他看来，信息在流动中必然产生谬误，而人的预测却都来自于信息。人们对信息的认知和解读必然会扭曲或曲解，决策失误必然是会经常发生的，这就要求投资人不断反思以往的判断，知错就改。他坦诚地说，作为一个成功投资家的秘诀是他善于认错。

   不仅要经常置身于市场之外，还要不断反思并及时纠错，这就是反身性投资哲学的精髓。由此看索罗斯的中国预言：他站在中国市场之外冷眼旁观，曾预测中国经济不会受美欧金融危机的重创，而后看到中国股市暴跌时坦然认错。这次又预言中国经济已经开始复苏，中国股市不会再创新低，中国将在国际事务中有更多的话语权，这是他在反思纠错后的新预言，可以说是反身性原理的思想测验。

   遥想当年，索罗斯先生的投资风格如气吞万里如虎，令人闻风丧胆。此次中国之行是否又在策划一次新的战役呢？我想不会。从追求“立言”的角度看，他的中国预言是在验证他的反身性原理；从追求“活力”的角度看，中国经济就像一个豆蔻年华的少女，魅力无穷，活力无限。他和克鲁格曼教授一样，并不在乎他在人们心目中的预言家形象，却更在乎他的思想和理念在有生之年被社会接受。对索罗斯来说，20年前的预言是他投资决策的基础，而在20年后的今天，他的预言多半是思想的测验。

   索罗斯经济预测的理论基础，还有他的大宏观政治经济学。在他看来，开放社会的国际政治也是地缘政治，是不同地区和国家的非均衡发展，以及由此产生的政治、经济和军事冲突。在他的中国预言中，最难理解的是他在预言中国经济复苏之时预言美国经济还将持续走熊。这个判断的经济依据是什么呢？如果读过索罗斯1997年出版的《全球资本主义的危机》，就不难理解他对美国的悲观预期了。在这本书中，索罗斯对资本主义制度的基础做了非常本源的分析，认为资本主义制度会遇到经济全球化的挑战。

   因为，资本主义的基础是个体的私有制，但是开放社会将使国家走向全球化，而在全球化的金融体系中，国家的力量势必越来越强，因此以个体私有制为基础的资本主义势必越来越弱，从而导致全球资本主义的危机。金融危机的原因是金融体制内在的失衡或断裂，此时政府必须及时干预，政府干预的力量越强，金融危机的破坏就越小，经济复苏的时间就越早。我想，这大概就是索罗斯为什么会同时对中美经济的现状做出相反预言的理论依据，而业内专家一般判断：或者中国经济领先复苏，或者美国经济领先复苏，不大可能一冷一热，冰火两重天。谁的预言正确呢？还是让未来的发展去验证吧！

   在平民的心目中，大师预言是神圣不可失误的，而在这一段时间里，中国人有幸近距离接触了两位世界级的大师：一位是克鲁格曼教授，他对伟大预言家的称谓嗤之以鼻；一位是索罗斯先生，坦然承认及时认错是他一生成功的关键。从两位大师的预言中我们应该学到两点：一是面对现实的理论思考，二是回应挑战的真知灼见。

2009年6月17日于上海

   本文首发于《华夏时报》，2009年6月13日-6月19日第25版“观点·评论”。

   如果政府发债发票子就能让全球经济复苏了，这百年一遇的金融危机是真的吗？3月以来，特别是4月初在伦敦召开的G-20会议之后，全球股市强劲反弹，虚拟经济的复苏已经是不争的事实了。美国的道琼斯指数从最低6600点回升到8800点，香港的恒生指数从最低11000点以下回升到近19000点，最近石油及大宗商品价格也开始破位飙升，这些现象对实体经济的复苏意味着什么呢？

复苏之谜：是虚拟的，政策的，还是真实的？

   如果我们把中国最近公布的经济数据按照实体和虚拟分为两类，经济复苏的确是个谜局。代表实体经济复苏的指标我选了8个：工业，农业，电力，消费，就业，税收，出口，企业利润。几乎都没有明确的复苏迹象，只有工业在1-2月急跌之后在3-4月出现反弹企稳。代表虚拟经济复苏的指标我选了6个：期货，股市，房市，货币发行，信贷投放，采购经理指数。几乎都出现了明显的复苏，直接或间接地表明政府的经济刺激政策已经显著生效。

   按照不久前所述“政策性复苏”的定义，现代政府是货币制造业者，实体经济与货币产量之间存在着一个反周期的动态关系，所以在实体经济萎缩与消费价格下跌之时，或迟或早要发生的是：经济政策宽松与货币超额发行。现代政府的经济职能在凯恩斯主义经济学的推动下已经形成规范，G-20会议的主题是：稳定，增长，就业。这三个术语代表了现代政府的价值取向，也是各国政府经济政策的目标。在凯恩斯主义经济学中，政府创造就业的密码隐藏在两个词的后面：利息+货币，所以凯恩斯著作的书名是《就业，利息和货币通论》。

   以格林斯潘为代表的经济政策实践者在凯恩斯主义的理论基础上向前推进了一步，把政府对中央银行的授权界定为可随机注入流动性以保持金融体系的稳定，而流动性调控的主要杠杆就是利率高低与货币发行。当年凯恩斯给政府界定的经济目标是两个：充分就业和适度通胀，现代政府在实践中又增加了两个目标：经济增长和金融稳定。所以，虚拟经济的复苏有两种可能，其一是晴雨表效应，即超前反应实体经济的复苏；其二是流动性泛滥，即主要反应宏观经济的政策调控。那么，当前的虚拟经济复苏是前者还是后者呢？这就是我们现在面对的经济复苏之谜。

通胀之惑：超发的货币都藏在哪里了？

   各国政府的货币发行都在加速，这是全球股市“不差钱”的源头。全球资金大量流入虚拟经济的事实说明：实体经济缺乏投资机会，并没有产生足够的预期利润吸引资金投入。中国的情况也不例外，若把过去若干年中国的工业增长和GDP增长做一个对比，大致存在着一个1.5:1的比率，即工业增加值增长1.5，对应的GDP增长为1.0。按照这个比率分析一季度6.1%的经济增长，可以区分两种力量驱动的经济增长，其一是生产性的，其二是非生产性的。前者以工业增长的1.5:1计算，第一季度我国规模以上企业的工业增加值增长速度为5.1%，折合生产性GDP增长3.7%，其余2.4%的GDP增长就是非生产性的，其中绝大部分是国家投资驱动的，可定义为投资性的GDP增长。由此解读中国09年第一季度的经济增长，说明实体经济的下滑趋势依然存在，3-5月才有企稳的迹象。

   实体经济的下滑必然导致工业品出厂价格的下跌，依次传导到原材料价格的下跌，统计上反应为生产者价格指数即PPI的下降，再加上消费萎缩造成的消费者价格指数即CPI的下降，这就是我们看到的通货紧缩。此时，作为货币制造业者的政府必然放松信贷，增发货币，主动注入流动性以刺激经济增长，稳定金融市场。所以我们看到，银行的信贷投放出现了创纪录的增长，1-4月的信贷投放总额为5万多亿人民币，5月的信贷投放预计仍在5千多亿，6月或将超过6千亿，全年预计将超过8万亿。货币发行的增长速度也非常惊人，若以官方统计的M2为标准，1-4月新增货币量几乎翻了一番。由此可以证明，在实体经济萎缩和市场价格下跌之时，银行的信贷投放与政府的货币发行都在放量增长。

   货币发行的提速是一个全球现象，是主要经济体的政府经济行为，但是用CPI衡量的通货膨胀却因不同国家的统计方式不同而异。社会科学院金融所的刘煜辉先生讲过：美国通胀看油价，中国通胀看肉价，因为中国的CPI构成商品中，猪肉价格的综合占比高达7.5%，所以“猪”成了CPI指数动态的关键要素。从这个意义说，甲型H1N1病毒导致猪肉价格下跌，却意外地降低了中国的通货膨胀。

油价之危：制造业成本上升意味着什么？

   猪肉价格是中国特色的通货膨胀问题，但石油价格的飙升特别值得关注，因为石油价格飙升的源头是大宗商品和期货交易市场的投机，也就代表了制造业成本的上升。在实体经济的复苏还没有开始之前，工业原材料的价格上升开始压迫制造业复苏的血脉。近日来，全球主要经济体频频出现了经济复苏的“嫩芽”，同时也出现了以石油为代表的工业原料价格暴涨的洪水。

   超额发行的货币在政策性复苏的引导下流入投资品市场，这对于萌动中的实体经济复苏产生了双重约束：从消费市场看，资金流入投资品市场会弱化消费市场的复苏，在投资收益的财富效应产生后才会激发消费，所以会滞后消费市场的复苏；从成本价格看，资金流入原材料市场会鼓励囤积和交易，从而抬高原材料价格，侵蚀企业的未来盈利。利润是工业增长的血脉，消费是实体经济的空气，在血脉受压的同时面临空气稀薄的市场，意味着实体经济的复苏会由于虚拟复苏而更加艰难。

   虚拟经济的复苏时经济复苏的起点，因为市场的信心会随着股市反弹而被激活。从虚拟经济的内部循环机制看，资金面---基本面---情绪面三者之间有各种互动模式，在中国，还要增加一个政策面。由于政策面直接影响虚拟经济的资金面和情绪面，股市波动也随着政策的走势而变形，政策性打压股市会引发非理性暴跌，政策性刺激股市也会引发非理性暴涨。因为政策调控的方向是货币产量的调节器，政策松紧的背后就是股市资金的流入流出，所以对股市资金流量的观察是宏观市场分析的关键。但是，股市的基本面是由实体经济的趋势决定的，如果股市震荡仅仅是资金面和情绪面的互动，长期得不到实体经济改善的基本面支持，就不会形成可持续的牛市，因为牛市是资金面---基本面---情绪面的三重推动下产生的市场表象。目前的情况是，股市的晴雨表效应已经出现，这是因为实体经济复苏的嫩芽丛生，如果石油价格飙升引发大宗原料价格整体上扬，就可能像初春的霜降一样，扼杀实体经济复苏的嫩芽。

余震难消：全球经济的结构性失衡

   虚拟经济的复苏如果没有实体经济复苏的确认和支持，那就可能是昙花一现的货币现象，或者说，是政策性复苏的表象之一。要真正走出经济危机，必须解决酿成金融危机的结构性失衡。在我看来，金融海啸的成因，既不是某些人虚构的阴谋，也不是华尔街的贪婪，而是由于两大失衡：第一是虚实失衡，即虚拟经济的金融杠杆率过高而导致其严重脱离实体经济的约束；第二是中美失衡，即美国的高消费和高举债与中国的高生产和高出口，二者的相互依赖在美国金融危机爆发后导致失衡。从这个意义上说，华尔街的贪婪和过度风险仅仅是危机爆发的导火线，而全球经济的结构性失衡才是危机的本源。

   在克鲁格曼教授访华期间，在上海交通大学的一场对话发人深省。克鲁格曼教授直接点破了金融危机的根源是负债过度，在对话中我刻意发难问他：如果您的结论是正确的，为什么G-20会议的结论是继续发债，究竟是G-20的政治领袖们错了还是您错了？克鲁格曼教授的回答是，危机来临之时，市场主体去杠杆化的行为就好比开车人在急转弯时踩刹车，汽车可能会因此失去平衡而导致翻车。所以，政府举债救市的政策是权益之计，不得已而为之，在经济恢复平稳运行之后，政府就应该择机减债，退出市场。大师的睿智由此可见一斑，即解读了现行政策干预的必要，又指出了未来政策选择的方向。

   宏观经济问题，是一个动态的平衡与失衡的交替，从虚拟经济和实体经济的关系看，虚实平衡则相生，虚实失衡则相克，用相生相克的老子智慧解读当前的全球经济，我们应该注意的是：经济结构的内在失衡并没有恢复平衡，虚拟经济的复苏如果不能帮助实体经济恢复平衡，复苏之路就还会一波三折，再次出现反复。所以，要在虚拟经济复苏的狂热中保持清醒，时刻关注经济中新的不平衡。

2009-6-5于上海

   本文首发于《上海证券报》，2009年6月15日A1理财版。 

   也许在若干年后，中国金融界会纪念一个日子：12月12日，2008年。在这一天，中国央行与韩国央行签署了规模为1800亿元人民币的双边互换框架协议，这是中国人民币国际化的一个里程碑。

   货币已经是一个产业，而且是二次大战后成长最快的新兴产业。货币产业的经营者是各国政府，成功者有美国，失败者有津巴布韦，二者的差别在哪里呢？差别在于是否服从了货币产业化的职业规范，也就是凯恩斯主义经济学提出的原则和目标：适度通胀。从本源的意义上说，通货膨胀就是超额发行货币，超额发行货币就必须有“度”。无度，则如津巴布韦的央行，从1984年到2008年，1块钱变成了10亿以上；适度，则如美国的美联储，连年超发货币却不断出现美元的流动性供给不足。在美国经济持续恶化的背景下，巨额负债的压力几乎只能通过“发票票”来缓解，所以美联储的印钞机开始提速，美国的股市应声反弹超过2千点。但超额发行的美元或迟或早要大幅度贬值，中国的人民币和外汇储备该如何管理？这是中国央行面临的挑战。

   从理论上说，经营货币产业有三个层级：其一是发行；其二是输出；其三是转移。管理货币发行是最简单的，在香港要管好有发钞权的银行如汇丰控股等，在内地则是央行自律控制货币发行速度。输出的管理是把本土货币输出到境外，变成他国的储备结算货币，货币互换就是在中国外汇管理体制不变的条件下迈出的关键一步，是通过官方的双边交易使人民币输出到了境外。这一步看似简单，却是人民币输出的正式开始，在半年之中已签约的双边货币互换协议总额已达6千多亿，占中国广义货币供应量（M-2）余额的1%强，狭义货币供应量（M-1）余额的3%强。

   实际上，已输出境外的人民币数量远高于此，因为人民币早在20年前就开始在境外流通了。据估计，自发性的人民币境外流通有6千多亿，在中越边境还出现了最牛的“地摊银行”，公开经营人民币/越南盾的市场交易。对于跨境交易的货币“黑市”，政府的暧昧态度可以说是：不主动，不拒绝，不负责。由官方主导的货币互换协议与此前存在的“黑市”人民币交易不同，她标志着货币产业的国际化升级。任何一个产业的经营都有三个阶段，从满足需求到引导需求，再到创造需求，这是现代商业社会的产业经营定律。把货币视为政府经营的新兴产业，就要关注政府是如何管理人民币跨境流通需求的。

   强国才有强币，强币创造外储，外储导致失衡，而失衡会使强币变为弱币！当年耶鲁大学的特里芬教授一语成箴，留下了这个著名的“特里芬悖论”。美元的国际化证明了特里芬教授的“箴言”，也给人民币的国际化指出了方向。人们在激烈批评美元作为本币兼国际货币的特殊地位时，常常误以为本币兼国际货币是英美的发明创造。这其实是不谙中国历史，本币兼国际货币和四大发明一样也是源自中国的伟大发明，第一个本币兼国际货币的就是中国银元，所以才有八国联军入侵中国劫掠并索赔银元的历史，从这个意义上说，银元应该被列为中国的第五大发明。

   古今中外的货币史都证明：货币作为政府经营的特殊商品，必然随国家的经济地位上升而被他国接受为“硬”通货。人民币国际化的趋势是不依人的意志而转移的，切不可因为人民币的非国际化使中国躲过了两次金融危机而妄自菲薄，消极对待人民币国际化的需求。现在的问题已经不是人民币要不要国际化？而是应该如何经营人民币的国际化。从美国的经验看，主动经营人民币的国际化意味着两点：1，输出人民币的总量要与本土人民币流通总量之间保持平衡；2，在输出人民币之时应同时考虑在境外发行人民币国债，才能调节境内外的人民币余额，并使境外持有的人民币储备在流动性和安全性之外还有收益性的选择。

   据说当年慈禧太后有个笑话：鸦片战争打败了，在割地赔款的协议中有一个发债条款。老佛爷一声长叹：早知道能发债就不会打败仗了！老子曰：“治大国如烹小鲜”。国家间如果没有政治军事的冲突，政府管理经济的手段主要就是管好两张纸：左手是债券，右手是货币！

2009-6-14于海南三亚