本文首发于《理财周报》2008年6月30日。

    这个市场“如何拯救您的股市资产”，大家不要寄希望再出现一个政策性的熊转牛，必须面对一个现实，牛短熊长，准备长期作战吧。长期作战，就不急于改变你目前的资产状况。

    理财应变成一种生活方式

    绝大多数人进入股市是为了我们《理财周报》喊出的一句口号，“要跑过CPI”。战胜CPI把很多人从储蓄空间吸入了投资空间。当这种转化不仅没给他带来安全感，反而带来了恐慌的时候，他会逃。于是，市场中的恐慌性抛售和熊市情绪会进一步恶化。这时有人会问：是否还继续救市呢？现在已经不存在救市的选择。为什么？因为它已经上了一个轨道，中国经济在通胀的威胁下，选择了牺牲虚拟经济这样一个政策，而这个政策并不是股市的政策，而是一个国家经济发展的政策。

    有时我开玩笑地讲，如果你确实觉得赔得太多了，要化解你的心理负担，弄一张纸把你的股票和股数写清楚，里面加一句话，“孙子，这是你的”。但一旦进入这个市场，你离不开了，曾经沧海难为水。四年前，老股民们也曾想过“如果我能把钱拿回来，我再进入股市，我是王八蛋”，但是你现在看他们，都在里面。今天在座的很多人也在想“我要能把钱拿回来，我再进这个市场，我是王八蛋”，但我可以告诉你，下一轮牛市的时候，你们也还在里面。为什么？因为这是一种生活，一旦你选择了这种生活，你就离不开它。既然离不开它，你就想办法跟它过日子。

    于是我们看，为什么有了这个市场？是因为我们的生活方式变了。一个家庭，两个大人、一个孩子，这个家庭的成长性在哪儿？在孩子。“可怜天下父母心”，大家都希望孩子能健康成长，除此之外别无他求。但是如今，同样这个家庭，已经多了两个孩子：一个房子、一个账户。你就像期望你的孩子成长一样，也希望你的房产增值，希望你的账户长大。

    我曾主持过一期节目《以房养老》，当时我给了四个选择：“政府养老、保险养老、以房养老、养儿防老”，问一位老先生“选哪个”？他说是“以房养老”。我说“你为什么不选择养儿防老”？他说“因为儿子可以走可以来，但房子会伴随我一生”。当你的生活中多了两个孩子，你就必须像对待孩子一样对待他们。

    绝大多数人第一次进迪士尼，都希望坐过天车，但是一上去，电钮一按，他就知道错了，于是老问底在哪儿，头在哪儿。其实，问也白问，直到把你弄糊涂了，于是你说这个东西不好玩，下次不来了。中国人炒股跟坐过天车一样，80前的人都来了，几乎绕了一圈，后边还有比我们更傻的吗？没了。所以短期内别想再出现大牛市。如果你放弃这种希望，你会看到你的选择更多。通常在一个急风暴雨式的熊市过后，人们会走向平湖秋月，去选择适合自己的理财产品。这可以解释为什么《理财周报》在一年之内成长这么快，因为它代表了一个趋势：人们从每天看报，天天盯着电脑，走向另外一种生活方式——休闲理财。

    每周看一次报，每周看看市场，这就是中产阶级的生活。中产阶级不是追求暴利的，中产阶级是在自己的日常生活中增加一个责任、增加一个乐趣，于是理财就变成了一种生活方式，就像每一个人穿衣吃饭各有所好一样。这个市场会随着中国经济的成长变得越来越丰富，给你更多的选择。于是理财开始成为一种时尚，当你用选择衣服、食品、酒吧的态度去去看自己的理财计划，你才知道，你再也离不开这个市场。

    虚拟经济超越实体经济成趋势

    我在美国做过四家公司，第一个证券公司上市时我觉得我富了，盖了一个房子，带高尔夫球的。我们开盘的时候，4个合伙人一人一块手表，这就是当时的手表（指左腕上的手表），这个手表后面刻着公司的名字、我的名字，现在我那家上市公司就剩这块手表了。这个市场上钱来得快，去得也快，我们开始理解一个新的财富出现了。

    原来我们每个人都知道，我们有财产,但为什么财产不是财富呢？现代的经济学研究证明现代产权制度不是保护财产，而是保护财产权的交易，金融市场是通过资产的流动性改变了这个社会的生活标准，改变了这个社会的财富标准。世界上开始出现了两种财富：一种是不能流动、不能交易的，拥有这个财产的是穷人；另外一种财产是可以流动、可以交易的，拥有这个财产的人是富人。

    如果大家不理解，你们再去想一想：一个小产证的房子和一个大产证的房子，两个房子一模一样，为什么会出现差别？是房子本身决定财富，还是一张似是而非的纸？是这张纸。如果你们还不明白，这儿有一个小产证的房子，我画一个图纸，盖一个一模一样的房子，这个房子不存在，但它却能卖出天价。因为美国的证券化金融改变了这个财产的制度，现代社会改变了这个观念，私有财产并不是财富。财产权的交易使得有的东西可能是无，无的东西可能是有。当我们进入了这个世界就应该知道，我们现在所经历的并不是不正常的。它是正常的，它代表了一种新的财富。

    这个财富有两大特征：第一，无中生有；第二，流动性，更确切地讲，是飘忽不定。一个金融学教授讲，“现代金融业，流动性金融资产到底是什么？它是个幻觉，就像女人的漂亮一样，飘过来一亮就飘走。”流动性的财富，无中生有的财富，恰恰是现代社会按照美国的标准创造的新财富。你们在想“中国制造”、“日本制造”的时候，都会想到一些东西，但“美国制造”你能想到什么？是美元。也就是说，美国把纸变成了财富，因为纸代表着流动性，代表着财产的交易权。在这个过程当中，我们能够接受这种财富的人并不多，于是我们的政策导向仍然是偏重于实体经济的财产观。

    如果我把中国画一张图，40%是房子，30%是股票，10%是实体经济。虚拟经济超越实体经济，已成现代社会的主流，而对这种主流经济的形态，我们不仅缺乏理论上的研究，更缺乏政策上的支持，甚至缺乏感情上的归属。所以，我们必须经历一个阶段，等待整个国家的政策取向发生变化，可能还要等很久。

    很多人担心股市暴跌意味着经济进入拐点，你们相信吗？可以参考，但是我不相信。

怀念老鼠的黑猫白猫

    本文首发于《中国证券报》2008年6月30日B1理财版，金岩石专栏。

    访古城南昌，八一大桥的桥头上有一对猫，一只黑的，一只白的。建国近六十年的中国和“MAO”息息相关，前三十年是“毛”，后三十年是“猫”。邓老绝句：不管黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫。由此推论，老鼠的身份是“选猫评委”，邓老把老鼠推到前台当“评委”真是英明，化繁为简，把可能争论不休的问题都绕过去了。八一大桥上的那一对儿猫的脚下也有一只老鼠，猜一猜在哪只猫的脚下？是在黑猫脚下！为什么不是白猫？百思不得其解，至少是取销了老鼠的评委资格。

    老鼠做选猫评委当然不是理性决策，因为不管老鼠选哪只猫，结果都是被猫吃掉。老鼠的理性决策应该是与猫谈判，选不吃老鼠的猫为好猫，可惜邓老剥夺了老鼠的谈判权，成全了黑猫和白猫的博弈。理性决策是经济学研究的主题之一，市场的理性决策是在参与者的博弈中自然形成的，前提是游戏者都遵守市场的游戏规则。亚当斯密的《国富论》研究的是国民财富的性质和起源，他把国民财富的起源归结为个人对私利的追求，因为冥冥之中有一只“看不见的手”引导着追逐私利的芸芸众生创造了社会财富。后来人把这只“看不见的手”解读为游戏规则，也就把市场解读为价格调节供求的游戏。市场的灵魂是价格，企业的灵魂是利润，一旦市场不能决定价格，企业不能追求利润，游戏就会自动终止。这时我们看到，价格对于市场，利润对于企业，都像黑猫白猫争相扑捉的老鼠评委一样，是游戏规则确定的前提条件。

    股市连日暴跌，欲振乏力，交易量急剧萎缩，说明越来越多的人选择了退出，俗话说就是不玩了，原因至少包括游戏规则不明，所以投资人“找不到北了”。中国股市中的主流价值是流动性导向的交易价值，交易价值的两大支柱是市场情绪和资金推动。情绪和资金并非空穴来风，捕风捉影，背后还有上市公司的基本面趋势，决定着市场情绪和资金流动。如果我们把股市画成一个封闭的圆圈，情绪面在股市中间起伏波动，资金面在圆圈内外流入流出，基本面在圆圈之外决定趋势。股市的情绪面，资金面和基本面在不同阶段起着不同的作用，在牛市情绪占主导的时候，多数投资人考虑的问题是：买还是不买？更多关注股市内外的“他人行为”，即情绪面和资金面，因为股市投资人的理性决策不是基于自身的需要，而是基于对他人行为的判断。反之，在熊市情绪占主导的时候，多数人考虑的问题是：抛还是不抛？更多关注持有的股票现在还“值”多少钱，对情绪面和资金面的关注转向基本面，这时让投资人“忍痛割爱”的理性决策就是基本面状况的恶化超出了原来的预期。股票市场交易的是预期，当基本面状况远低于预期之时，情绪面和资金面就会加速逆转，进而导致股票价格的破位下跌。这时，理性的投资策略往往是以静制动，静观其变，切忌冒险搏杀抢反弹。

    上周讲了2008年牛转熊的三个逆转，背后的原因或许是计划经济的抬头和市场经济的弱化。企业的政策性亏损被确认为合理之后，黑猫白猫的游戏规则就变了，抓老鼠的是好猫，不抓老鼠的也是好猫。在利润最大化的游戏中，企业合法追求最大限度的利润，而在亏损合理化的游戏中，企业也会最大限度地制造亏损，如果亏损还可以被解读为社会责任感的话，政策性亏损还会刺激经营性亏损，甚至会在政策性亏损的名义下制造经营性亏损。此外，在政策性亏损进入国营和民营共存的行业时，商业银行会由于亏损增大而核减企业授信，国营企业可以过关，民营企业却难以幸免，这就不仅是价格管制和政策性亏损，而是不公平竞争导致的国进民退。竞选好猫的游戏失去了公正客观的老鼠评委，游戏规改变了，参赛的猫找不到北了，自然会萌生对老鼠的深情怀念。

    在价格管制的范围不断扩大的市场中，老鼠越来越少，吃不到老鼠的黑猫白猫就越来越瘦，反通胀的价格管制必然带来短缺，短缺经济加剧通胀，这就是管制-短缺-通胀加剧的恶性循环。股市暴跌，似应包括对上述预期的反应，总市值在八个多月内蒸发了近18万亿，显然不应全怪美国的次贷危机。由于股市净利润的增长急剧下滑，银行业的利润占比大幅度上升，近期已接近45%，我们能够寄希望于银行利润的增长来支撑股市回升吗？显然不能！因为商业银行的利润下滑和坏账风险正在积聚，预计将在今年底明年初浮出水面。                                       

                                        2008年6月26日于成都双流机场

敬请关注：深圳电视台财经生活频道

时间：6月29日 13：30

各地方电视台将陆续转播。

    本文首发于《中外管理》2008年第六期，金岩石专栏。

    股市暴跌，一种解读是“晴雨表”，意味着实体经济或将进入周期性衰退。在过去三十年中，中国经济的周期性波动是以增长的加速和减速表现的，增长速度接近7%就是衰退，超过10%就是繁荣。如此解读，经济的周期性衰退已经是政府的工作目标了，因为政府工作报告确定的经济增长目标是8%。

    为什么接近7%的增长率要解读为周期性衰退呢？因为中国经济的高增长是要解决高失业，官方就业统计中的新增劳动力每年约有两千五百万人，经济增长10%以上可以消化过半，如果增长速度滑落到8%以下，新增就业人口中就会有三分之二不能就业，这是中国最重要的经济衰退指标之一。

    今年以来，宏观经济数据并没有证实增长进入了下降通道，虽然在人民币升值和次贷危机的双重作用下，出口萎缩影响到经济增长，但内需的增长非常强劲，依然支持者高增长。强劲的内需增长从何而来？大众消费时代的核心消费品是汽车，住宅和信用卡，这三个领域的消费都没有“强劲”增长，而值得关注的是，一至四月的政府支出为13，585.2亿元，与去年同期相比上升了29.3%。五月的汶川地震必然会大幅度提高政府支出，所以财政政策已经从去年确定的“稳健”变成了“扩张”，是扩张性财政拉动了内需。政府支出的增长在今年下半年还会加速，除了震灾的重建支出外，地方政府的换届历来会在之后的半年左右启动行政性的投资扩张。考虑到中央和地方两级政府的支出增长，下半年由政府支出驱动的高增长还会加速，这将使中国经济增长的模式发生微妙的变化。在原来的增长轨道上，经济已经开始减速，但是政府支出高增长所驱动的经济扩张填补了增长速度的下降，所以是政府替代市场的增长，是一种增长中的衰退。

    从股市的风云变幻可以知微见诸，从增长的内因变化解读国进民退，中国经济市场化的力量在走弱，计划化的趋势在走强。股市的暴涨暴跌或许是中国经济市场化程度的敏感指数，由此判断，企业的生存环境也像今年的气候一样发生了异变，该冷的地区不冷，该热的地区不热，不该下雪的地方结冰，突如其来的地震来了。

    不久前去了温州，发现成长最快的是担保业，通俗的说法就是“地下钱庄”。业内人士介绍，房地产业的抵押担保贷款目前是月息三分，相当于年息36%，制造业也要12%左右。如此高的利率说明企业的资金链开始紧张，实体经济的“金融化”倾向逐渐增强。什么叫实体经济的金融化？三个概念，其一是实亏虚盈，其二是半实半虚，其三是化实为虚。在虚拟经济超越实体经济的时代，企业的经营也必然是虚实结合，实中有虚。

    实体经济的现金流充裕，银行以企业的现金流为基础放贷，于是企业有了银行的授信额度。现金流可以是正数，也可以是负数，在不同的时点和不同的阶段，现金流也会经常由正转负，因此产生了现金流和资金链的动态调整。如果把企业的投融资行为纳入考察，会发现许多企业的经营性现金流是负的，而以现金流置换的银行授信被用于投资，再用投资性收益来弥补经营性亏损。这种“实亏虚盈”的模式会驱动企业对暴利的追求，因为预期的投资回报不仅要覆盖资金成本，而且要覆盖经营性亏损。地下钱庄的暴利吸引着实体经济的资金，实体经济的信贷资金可以分流支持其它投资和地下钱庄，于是部分企业的经营“阴阳两面，半虚半实”，投资性收益和经营性利润并存，前者与后者分利，投资与经营争宠。久而久之，部分企业从半虚半实走向化实为虚，其中不乏有世界级的著名企业，比如韦尔奇时代的GE和轰然倒地的安然。安然事件发生后，美国国会举行了多次听证，曾经要求韦尔奇到场听证质询，韦尔奇甚至在回答质询时讲过，GE模式就是安然模式，只是安然多走了几步。多走了哪几步呢？就是从GE的半虚半实走向了化实为虚。GE模式的最初设计者之一是斯凯林（Jeff. Skilling），后来出任了安然的首席执行官。正是在他的任内，安然公司迅速崛起，悲剧收场，留下一个企业史上的离奇案例。

    实体经济的金融化也是经济的周期性指标，越来越多的企业“不务正业”就说明“正业”的盈利空间被挤压了，数字上表现为企业增产不增收，多销无利润。老板们开始抱怨自已是给银行打工，给房东打工，给原料供货商和员工打工，于是企业在主营业务之外搞投资，做“银行”，当房东，买资源，微观经济的盈利下降会驱动企业追求投资性收益。

    宏观经济的计划化趋势和微观经济的金融化趋势暗潮涌动，说明中国企业的经营环境寒流将至，明智的选择之一是准备过冬。所谓过冬，就是要收缩战线，储备余粮，转移阵地，甚至卖出企业。许多人都知道巴菲特的语录：在别人贪婪的时候，我们恐惧；在别人恐惧的时候，我们贪婪。殊不知，巴菲特讲这句话之时并不是讲股票投资，而是在决定卖出伯克夏公司旗下的巨灾险业务时讲的。文武之道，一张一弛，为商之道，虚虚实实。回望诸多成功企业的成长，更多的感慨常常是：做的好不如卖的好，拿的起来不如放的下去。

    三十年改革开放的高成长使中国经济的风险和回报极度失衡，一代企业家的赌性高于理性，个性多于共性，结果是各行各业普遍缺乏风险管理，稍有风浪，各方告急。人民币升值不过百分之十几，出口加工行业陷入没顶之灾。欧元对美元升值六成以上，英镑兑美元更是翻了一倍还多，却没有听到欧洲的出口加工业面临行业性危机。房地产业这一次紧缩不过半年，已有近半数公司的资金告急，难以为继。长期的高风险经营环境，培育着企业界的铤而走险和急功近利，所以站在旁观者的立场提醒诸位：寒流将至，准备过冬。

　　　　　　　　　　　　　　　　２００８年６月１７日

    A股失守2800点，政府该不该出台救市政策，金岩石、叶檀、王乃伟座谈本日央视二套《证券时间》，敬请关注。

时间：2008年6月24日，11PM

频道：央视二套

        本文首发于《中国证券报》2008年6月23日，B1理财版金岩石专栏。

       股市破位下滑，如果剔除过去三年新上市的股票，本轮牛市几乎是走了一趟“过天车”。春节前开始担心“牛转熊”，现在依然担心股市再创两年新低，技术性反弹难以迅速扭转颓势，预期的“奥运行情”看来也要流产。中国股市非但不会产生巴菲特，国外流行的技术分析方法也不太适用，熊市一旦来临，沪指以20%为一个台阶逐级破位下跌，沪指跌破3000-3100点后就可能下探2400-2500点。

        本轮熊市的形成分三个阶段，第一阶段是资金面的逆转，股市的资金面在两个月内从净流入转为净流出，所以在春节前跌破20%的支点；第二阶段是情绪面的逆转，买还是不买的入市思维变为抛还是不抛的痛苦选择，沪指从4800破位跌到3900左右；第三阶段是基本面的逆转，管理层在沪指跌破三千后的救市行动虽暂时稳定了市场情绪，但上市公司的基本面却由于价格管制而急剧恶化，剔除投资性收益后的经营性利润大幅下滑，股市又在五月消费价格指数公布前后走出罕见的沪市“八连阴”和深市“十连阴”，一举跌破沪指三千。从资金面，情绪面和基本面相继发生的逆转看，股市很难在短期内重拾升势，熊市基调已经确立，股市将重演“牛短熊长”的政策市周期。为什么说“牛短熊长”？一是过去多年的统计数字有据可查，二是中国特色的政策市周期也有依据。

        中国股市自诞生之始就带有政策市的“胎记”，在股权分置改革没有完成之前，政策市的基本特征难以消除。不仅股市的资金面直接有政策调控，情绪面要看政府的态度，本来相对自主的基本面近期也开始为政策左右了。从邓小平南巡之后，1992年开始有了合法的私营企业，国有经济对国民经济发展的贡献度逐步下降到30%左右，但股市中的国有股权占比依然高达70%以上。以总市值的板块占比划分，股市可分为“三只篮子”，石油石化，商业银行和其它“杂货”各占约三分之一。石油和银行这两只“篮子”是国有绝对控股，一篮子“杂货”的构成股中也是国有控股过半，高比例的国有股权是政策市的基础，这个条件至少要在全流通股市形成后才会改变，所以我们分析中国股市的趋势变化就必须以政策取向的变化为前提。

        政策市为什么会有“牛短熊长”的周期性特征，主要原因有二：第一，我们总想“用”股市解决股市之外的经济问题，这可以说是股市要承担的社会责任。股市越好，责任越重，任重则道远，牛短则熊长。从当年股市为国企脱困，到今天股市帮通胀减压，政策取向一脉相承，至今未变；第二，股市主流投资人的理念是趋势投资，不是巴菲特型的价值投资，不久前所写“中国股市为何不会产生巴菲特？”间接说明了中国股市的主流价值观。趋势投资的价值基础不是经营价值，而是交易价值，其主要支柱为市场情绪和资金推动，所以在牛熊博弈之中，成也情绪，败也情绪。市场情绪一旦盛极而衰，激情再度澎湃需要时日，这也是“牛短熊长”的内在原因。

        情绪驱动的政策市和“牛短熊长”的再循环，使我国资本市场的建设错过了一个历史性的机遇。没有资本市场繁荣的大国崛起，几乎必然是弱势的崛起，背后还可能是经济增长模式的转型。一个轰轰烈烈的大牛市突然夭折，出忽意料，令人叹息，如果说股市已经有了“晴雨表”的功能，则在股市暴跌的背后应该还有更深层次的原因。带着这个问题分析宏观经济的“三驾马车”：投资-出口-消费，发现第一季度的经济增长并没有明显减速，出口的萎缩迅速被内需的增长所替代，而内需的强劲增长似乎来得莫名奇妙。企业的经济活动在减少，申请就业的人数在增加，股市的亏损在放大，房市的交易在萎缩，天灾的破坏在扩大，多事之秋的2008年为何会有内需的强劲增长？统计数字说明，莫名其妙的强劲增长主要来自于政府支出，今年1-4月，政府支出的增长比去年同期高出近30%！是政府支出驱动的增长部分替代了市场需求带动的繁荣。以科学发展观的标准来评价经济行为，政府支出的高增长是否“科学”？政府支出在1-4月的强劲增长虽然有雪灾的因素，但更多的是政府行为自我强化，如果把价格管制，政府支出，政策性亏损和“牛短熊长”联系在一起，令人担心的是计划经济的复活与市场经济的萎缩。

        经历过唐山大地震的痛苦，对汶川的地震似有预感；经历过计划经济的折磨，对市场经济的萎缩必有恐惧。但愿股市的暴跌仅仅是虚拟经济的“旱天雷”，希望经济的调整不会改变改革开放的大趋势。

                                　　　　　　　　　　　　　      2008年6月21日于杭州

      本文首发于《理财周刊》2008年6月16日。

    金岩石：5月份的CPI指数所透露出的消息其实是十分负面的。从目前来看，行情还要再下一个台阶，从去年10月以来，指数已经走下了3个台阶。我认为，沪指接下来还会下跌20%，也就是600点，至2400-2500点左右。
　　
　　CPI和PPI走势背离所隐藏的秘密
　　
　　尽管5月份消费价格指数（CPI）回落至7.7%，但工业品出厂价格指数（PPI）却创出8.2%的三年新高。这两个敏感数据走势背离，隐藏着什么样的逻辑。四位首席经济学家在沪指走出罕见的8连阴之后，为你会诊股市以及经济基本面趋势。

　　
　　如今这个市场从指数上说早就步入熊市，从信心上则早就从考虑买还是不买变成卖还是不卖。这个时候，我们尤其要关注基本面。而上市公司利润率大幅度下滑，对于市场的伤害不断加深，市场的恐慌心理也进一步加剧。从目前来看，行情还要再下一个台阶，从去年10月以来，指数已经走下了3个台阶。我认为，沪指接下来还会下跌20%，也就是600点，至2400-2500点左右。

    本文首发于《上海证券报》2008年6月16日，B1理财版金岩石专栏。

    五月的消费者价格指数（CPI）上涨7.7%，低于四月的8.5%，股市的反应却是破位下跌。CPI上涨7.7%和日前报告的生产者价格指数（PPI）上涨8.2%相比，0.5%的倒挂说明企业的亏损面在扩大，也说明五月CPI是政策性回落。若把0.5%的差距除以1-4月上升8.2%的平均值，说明政策性亏损的比率在16%以上。这个比较虽然不很精确，却可以说明五月消费者价格的回落是价格管制政策的结果，是用政策性亏损“买”来的政策性回落。政策性亏损是一种变相的价格补贴，在财政政策的术语中就是转移支付，下一个问题就是谁的收入转移给了谁？这种转移支付的后果将会如何？

    既然是生产者的价格低于消费者的价格，这类转移支付首先就是从生产者转移到消费者；其次，如果加上股市的净利润增长大幅度下滑，转移支付就意味着股市投资人的利润转移给社会公众；再次，沿着产业链走向上下游，政策性亏损的行业也就在同时将自己的利润转移给了不承担政策性亏损的上下游企业。如果把产业从宏观上简单分为第一二三产业，第一产业以农为本，第二产业以加工为本，第三产业以金融为本，通货膨胀和政策性亏损的结果是第二产业的利润转移到第一和第三产业，这对于我国以制造业大国和“世界工厂”定位的产业结构来说，无疑是一个非常值得关注的趋势。

    上周写到：“价格管制无异于饮鸩止渴”，现在又谈政策性亏损背后的转移支付，那末反通胀政策应该怎么做呢？这的确是一个难题。近期的宏观调控，如果把调控通胀的政策取向分为供给面和需求面，政策选择首先应认定通货膨胀主要是供给推动还是需求拉动的？答案是：二者皆有。若再问：孰重孰轻？答案应该是供给推起大于需求拉动，因为本轮通胀是全球性的，起因于油价粮价的暴涨和生产资料的涨价。大宗商品价格的暴涨引发金融衍生品投机，金融投机加剧大宗商品涨价，由此形成恶性循环，全球经济都面临挑战，制造业的利润越来越少，企业被迫铤而走险，以投资型收益补偿经营性收益，经营风险也因此急剧放大，供给推起的通胀一方面来自于原材料价格上涨，另一方面也来自于企业准备“过冬”带来的预期供给下降。

    如果能够确认当前通胀的主因是供给推起，则反通胀就应偏重于选择供给面的政策，而非需求面的政策。从这个角度看价格管制和准备金上调，政策调控的方向就值得讨论了，因为这些政策明显是偏向于需求面的。价格管制导致生产者价格低于消费者价格，准备金率上调则是抽紧银根，二者都是不利于生产者的。再具体分析今年以来企业利润的增长情况，可以看出多数企业面临增产不增收的情况，原材料和劳动力成本的上升在不同程度上侵蚀了企业利润，出口加工企业更是雪上加霜。预料不出半年，当前的政策性亏损将转化为供给不足，短缺经济几乎必然带来恶性的通货膨胀，此时的管制物价一旦放开，通胀的报复性上升则难以避免。

    供给面的反通胀政策应该如何操作？首先是补贴，其次是退税，再次则是减税。面向生产者的补贴，退税和减税都是财政政策，所以是因人而异的。比如对石油石化行业，应该启动进口原油附加税的部分返还，因为放弃出口加大进口已不是常规的企业经营行为，而是政策性安排，企业在承担政策性亏损之时为何还要纳税？还有去年开征的暴利税，如今石油业的暴利已无，暴利税自然也应减免或调整暴利税起征点的价格，就像股市的印花税在熊市来临后下调一样。

    今年以来，企业普遍面临的压力是劳动力成本上升，原因包括《劳动法》的实施，诉讼费的暴增，通货膨胀的补贴和劳动力的短缺等等，是否可以考虑暂缓执行《劳动法》呢？初看起来，这和反通胀没有直接关系，但若从企业经营的角度看，却是在预防供给短缺，减缓可能发生的短缺型通胀。此外，需求面的反通胀政策还会加剧供给面驱动的通胀，因为调高准备金率和加息政策都会加剧企业的资金链紧张，迫使部分企业走向“地下钱庄”求援，温州的“担保业”供销两旺，短期拆借的利率高的令人难以置信，应该视为民营企业资金链断裂的前奏。劳工成本和资金成本双双上扬，企业的经营压力与时剧增，需求面的反通胀政策就在加剧供给面驱动的通胀。

    五月通胀的政策性回落，其代价是扩大的政策性亏损，所以股市应声跌破沪指三千。价格是市场经济体制的灵魂，为追求反通胀的政绩而管制市场经济之魂，必然带来放松管制后的报复性价格上升。这种政策效应曾经发生在70年代的美国，也会发生在当前的中国。所以，反通胀政策要更多关注供给面的选择，更多关注潜在的短缺经济风险。临时性的价格管制可以争取时间，但若沉迷于政策性回落的政绩而错失良机，后果难以预料，代价势必更高。

                              2008年6月13日于武汉

    今晚12：00 湖南卫视《听我非常道》金博士解析《A股2008下半场》，敬请关注。

——专访国金证券首席经济学家金岩石

《投资者报》记者 赖智慧

     面临通货膨胀和经济过热的压力，2008年中国改变了宏观调控的政策基调，财政政策和货币政策从“两稳”变作“一稳一紧”。紧缩性的货币政策在今年启动，但过去四个月的经济统计数字表明，通胀居高不下，增长依然强劲，而年初的雪灾和刚刚爆发的震灾为下半年经济增长带来了更多不确定因素，在这样复杂的局势下，资本市场将出现怎样的情形？A股下半行情会受到哪些影响？为此，《投资者报》记者对国金证券首席经济学家金岩石进行了专访。

     《投资者报》：在当前复杂的局势下，您如何看待中国下半年的经济发展态势？

     金岩石：整体来看，全年经济增长仍将加速，具体来说有四个方面的原因。

     第一，今年以来雪灾和震灾改变了宏观调控的政策基调，使宏观调控政策从原来的“稳健型财政政策加紧缩型货币政策”转变为“扩张型财政政策加紧缩型货币政策”。“扩张型”的出现，是由于抗震抗灾的拉动，从目前来看将启动中央、地方银行合计约两千亿元人民币的新增投资，其中大部分是非盈利性的政府消费和援助型的消费，这种投资型消费将有效扩大内需，使得下半年我国出口萎缩的同时，内需却增长。而这种投资性内需的增长会产生许多间接带动经济增长的推动因素，使下半年出现一个新的增长推动力。第二，长期以来，中国经济增长的主要发动机之一是地方政府以及地方政府换届后发生的行政性扩张，而这一点，下半年将成为事实，地方政府换届将推动增长，从而扩大投资驱动型经济增长。第三，下半年奥运会将直接带动经济的增长。第四，全球经济减速与中国经济高成长使得大量热钱流入，尽管政府在控制，但今年下半年热钱流入的加速趋势依然难改。

    《投资者报》：今年GDP情况会怎样？对下半年A股行情有哪些影响？

    金岩石：在以上四个因素的作用下，下半年我国经济仍将出现高增长态势，全年GDP将接近或超过10%，这对A股市场的作用应当是正面的。但由于通胀的存在以及由通胀引发的价格管制，使得下半年A股市场上的上市公司的净利润增长发生急剧转向，2007年，上市公司的盈利增长54.5%，第一季度这个数字下降至31.6%，第二季度按我的预测这个数字要下降到21%-22%，第三季度持续下降到13%-16%，第四季度可能下降到10%以下，甚至可能出现负增长。

    在这样的背景下，股市行情可能出现两种情况，要么追随GDP的高增长，从而使沪指再次问鼎5000点，要么股市追随上市公司的下滑，沪指再破3000点。从目前来看，出现后一种情况的可能性较大，如果没有补偿性政策来解决股市为通胀买单的现状，后一种情况的出现将成为定局。

    《投资者报》：您认为下半年国家财政策和货币政策将有哪些新变化？您如何看待全年CPI的走势及其对下半年A股行情的影响？

    金岩石：下半年国家财政策和货币政策理论上不会发生大的变化，政策基调和宣传口径上变化不会大，但实际上已变成了扩张型的财政，而货币政策的进一步紧缩将遇到瓶颈，因此下半年可能出现两大杠杆，相对于上半年来说，宏观政策相对宽松。

    全年CPI走势很难大幅下降，但在今年最后三个月（10-12月）CPI增速可能下降4-5%，因为去年CPI在后三个月（10-12月）有翘尾因素，所以在今年CPI居高不下的背景中，由于去年后三个月的翘尾，今年后三个月可能出现4-5%的增长。这已经是最理想的状态了，实际上我担心的是今年CPI最后三个月也会翘尾，如果真是这样，全年CPI平均值将在7%以上，因为油价、粮价和城市化都在驱动CPI上涨，目前只有通过价格管制的办法才能实现。正是由于CPI居高不下，将出现新的情形：通胀与股市争利，管制与市场争权。所以下半年A股行情不容乐观。

    《投资者报》：不少人将大小非解禁视作股市的“洪水猛兽”，您怎么看待？它会对下半年的股市产生负面作用吗？

    金岩石：说大小非解禁是股市“洪水猛兽”，这是非常错误的，是误导。大小非作为我国股权分置改革的完成阶段，不应该是对股市的威胁，应该是股市改革的成功，A股市上真正的威胁不在大小非，而在于人们对大小非产生的心理恐惧。目前这种恐慌仍会影响市场投资人，影响下半年A股行情。

    《投资者报》：关于创业板、融资融券和股指期货的传言始终在传播，在您看来，这些金融创新的推出对股市到底有多大作用？

    金岩石：创业板、融资融券和股指期货这三项金融创新都是中国股市改革的深化，也是多层次资本市场建设的进步，所以从长期来看肯定是利大于弊。但从短期看，在目前股市已出现大幅修正的背景下，如果这三大金融创新下半年推出，对A股所产生的市场震荡不会太大。但金融创新对A股明后两年的成长有着很强的推进作用。

    《投资者报》：奥运是市场长期来的炒作题材，您觉得奥运对A股下半年行情的影响大吗？

    金岩石：严格来讲，奥运与股市并无直接关系，它对A股市场的影响可从两个方面看。一是对所谓的奥运版块有一定影响，但从目前看奥运版块在A股的总市值占比并不高，就算按最估计，也不超过10%，而且奥运版块的股票从基本面来看可投资价值并不高，所以有可能是利好出尽，奥运版块会因于奥运会的召开而去失风采。另一方面，奥运激发的民族精神和情绪对市场预期有一定影响。所以，我们看到，在当前基本面出现恶化的背景下，A股沪指还能守住3000点，这已经难能可贵了，从这一点上说，在奥运会前，A股还有可能在情绪的驱动下沪指再冲至4000点，这种可能性大概有30%。

    《投资者报》：谈到A股下半年行情，其实不能不谈下半年外围市场和汇率的影响因素，您对此怎么看？

    金岩石：紧缩的货币政策直接受到外围市场和利率大幅度下降的制约，结果就使人民币汇率政策在过去的一段时间成为货币政策的主要工具，而人民币加速升值和美元的强势贬值构成了现代国际经济的一种平衡。按欧元对美元升值的幅度来看人民币对美元的升值空间，预计明年下半年人民币对美元的汇率可能上升到1：5。5，在这样的预期背景下，中国经济增长将主要依赖内需的增长，所以，有可能使中国经济增长从原来的出口——投资——消息导向转变为消费——投资——出口，这将是一个比较和谐的增长模式。这模式对股市的影响也应该是积极的，最大的不确定性其实还是政策。